天戈资本顶级投资人|瑞银集团：新经济部门对中国经济贡献已超过房地产

顶级投资人本期嘉宾是节目的老朋友，瑞银集团首席经济学家Arend Kapteyn。每年一月初的瑞银大中华研讨会，他都会来节目对新的一年做出展望。瑞银今年的大中华研讨会1月13日至14日在上海举行。大会吸引了超过3,600名与会者，其中包括2,300余位来自全球的投资人，其中来自美国、欧洲、中东和非洲地区的投资者人数同比增长达32%。Arend表示，2026年刚刚过去了十几天，世界就经历了很多令人震惊的事情天戈资本，所以现任美国政府的政策依然是2026年投资者最应该警惕的风险。对于中国市场，他判断由于中国创新和新经济部门的发力，尽管房地产市场依然是拖累，但今年的经济展望会去年更健康。

第一财经：Arend，很高兴再次采访你。

Arend Kapteyn：很高兴回来。

第一财经：关税问题是2025年的舆论焦点，但迄今为止，关税造成的经济损害尚不显著。为什么？

Arend Kapteyn：我认为有几点原因。首先要明确的是，这些关税的实际影响并不像最初公布时那般严重，相关措施已逐步降级，豁免清单也在不断更新发布。我觉得美国政府对于国内正在面临的民生支付能力危机非常敏感，因此最终落地的关税税率并没有达到此前预期的水平。

另一点有些出人意料的是，除了中国和加拿大之外，其他国家基本都没有采取反制措施，这也降低了关税对全球经济的冲击。

不过还有一个让人困惑的现象：按理说，关税上调会导致相关商品价格上涨，进而抑制市场需求，但实际情况并非如此。究其原因，主要有两点：一是人工智能相关产品的进口量激增，在关税政策实施的同时，来自亚洲地区的人工智能相关产品进口规模出现了大幅增长；二是美国政府以及特朗普总统当时不断调整政策门槛，频繁更改关税政策的生效期限，这就给进口商制造了一种强烈的动机，促使他们选择持观望态度，静待关税政策最终尘埃落定。

第一财经：还有一个非常值得关注的数据：2025年，全球贸易总额有望历史性突破35万亿美元，同比增长7%。那么，这是否意味着在当下的贸易体系中，关税的影响力正在减弱？或者正如有人所言——关税如磐石，贸易似流水，流水总能寻得绕过磐石的路径？

Arend Kapteyn：我认同第二种说法。关税规避的现象必然会存在，贸易也总会找到流通的出路。不过，我们还可以从另一个角度来看待这个问题：从贸易层面而言，美国的体量并没有人们想象中那么大。

我觉得有点令人意外的是，除了与美国的双边贸易面临一定压力之外，其他领域的贸易态势都相当向好，市场信心也恢复得相当迅速。这种向好的态势不只体现在美亚贸易之间，也体现在亚洲地区内。而且我认为，即便是在人工智能之外，全球贸易也已经呈现出复苏的势头。

说到美国，我的看法是，它正在主动脱离这套自己不再认同的全球化体系，但世界上的其他国家和地区，依旧在积极参与到这套体系当中。

第一财经：我们来聊聊美国例外论吧。一年前，我们正是在这里讨论过这个话题。一年前，舆论几乎达成了普遍共识：美国是唯一值得投资的国家。然而到2025年收官时，与之竞争的其他市场的表现大幅领先于美国，这让美国的“独特优势” 显得不再那么突出。那么，美国例外论是否在2025年迎来了拐点？

Arend Kapteyn：我认为美国例外论其实早在2005 年就已迎来顶峰。我还记得我们当时的这番对话——一年前，我们就知道关税政策即将出台，但完全没预料到它的力度会如此激进。另外，我们当时也没能预判到其他配套政策会如此反复无常。我觉得，正是这一点，彻底扭转了市场的心态。

当然，这并不意味着流入美国的资金就必然中断了，对吧？要知道，在过去一年里，只有 4 月这一个月出现了美元资产的净抛售，其余 11 个月始终保持着净买入的状态。只不过，这些资产的价格已经悄然发生了变化。

所以，我的观点是，美国例外论确实已经过了巅峰期。我想，这一点从黄金价格的走势中就能窥见端倪。举个例子来说。我们一直试图理清背后的逻辑：这不仅仅是一场关税冲击，还叠加了美联储独立性受冲击等种种因素。实际上，全球市场的整体表现都印证了一个趋势——在边际层面，资金正试图流向美国以外的其他地方。

第一财经：具体而言，随着投资者持续重新评估美国例外论，2026 年的美元汇率走势将会如何？

Arend Kapteyn：这在很大程度上要取决于美联储的政策举措天戈资本，以及美联储自身的处境变化。市场目前的定价已经计入了几次降息的预期。但如果美联储因为白宫的施压而采取激进降息策略，那么美元汇率很可能会大幅走弱，不是吗？所以，美元的走向一定程度上由美联储的动作决定。

美国国内出台了财政刺激政策。我认为，从第二季度开始，美国的经济增速会加快，甚至会超过其他国家。从经济周期的角度来看，这种情况下，资金实际上会更倾向于流入美国，而非撤离。如果事实果真如此，美元就不会贬值。关于美国经济将加速增长的这一观点，其实暗含了一个前提 —— 我们认为，去年的种种状况不会重演。这是一个隐含假设。不过，今年开年的头几天却让我有些担忧，因为已经出现了不少情况，看起来像是去年态势的延续。如此一来，我们之前的第一个潜在假设能否成立，还有待观察。

第一财经：投资者正对各类政策冲击心存忌惮。过去两周以来，我们已经目睹了诸多相关事件的发生。那么对投资者而言，该如何进行风险对冲，又该如何为这类日趋激进的扩张主义言论乃至实际举措进行定价？

Arend Kapteyn：对投资者而言，利用地缘政治事件进行交易操作，实在是难上加难。拿委内瑞拉来说，大多数人首先会想到的问题是：这会对石油市场造成什么影响？而从石油层面来看，其产量想要实现突破，除了当前每日数亿桶的规模之外，还需要巨额投资才能推动更多原油产能落地。

再看石油市场的反应，油价确实出现过小幅波动，下跌了几个百分点，但很快投资者就对此进行了分析研判，他们的结论是：这件事虽然在地缘政治层面意义重大，但如果它不会对油价产生实质影响，那我们又何必关注呢？

格陵兰岛的情况则有所不同，这完全是一个纯政治性事件，甚至连一点石油相关的牵扯都没有。那么市场会对此作何反应？我的猜测是：不会有太大波澜。

第一财经：我们来聊聊人工智能——2026年会成为人工智能的 “实绩验证之年” 吗？

Arend Kapteyn：我认为，2026 年的核心议题，并不在于投资者是否会对 “七大科技巨头”或是我们口中的 “知名九强”失去信心。更关键的看点在于，其他非科技企业能否借助人工智能这项技术创造实际价值，以及在技术落地应用的赛道上，谁会成为最终的赢家，谁又会沦为出局者。

但如果看人工智能的落地普及速度，我认为这个进程其实相当缓慢。我们做了一个调研，当然，不包括中国，我觉得中国在这方面领先全球。调研覆盖的样本池涵盖了4000家企业。

我记得 12 月的最新调研数据显示，仅有 17% 的企业在规模化落地人工智能相关业务。诚然，几乎所有企业都在开展人工智能的试水实验，但真正将其切实落地、产生实效的，只有这 17%；而在生成式人工智能领域大举推进的企业，更是只占 5%。这个比例实在太低了。

当前行业显然还处在人工智能技术应用的极早期阶段—— 绝大多数企业都还没摸索清楚，这项技术究竟该如何重塑自身的工作流程。我认为，这也正是接下来市场会高度聚焦的核心问题——究竟哪些企业能成功实现人工智能技术的规模化落地。

第一财经：正如你所言，如果人工智能在实体经济中的应用推进得十分缓慢，那么这是否会促使投资者重新调整预期？

Arend Kapteyn：当下的市场正在快速消化各类信息并完成定价。从这个角度去审视那些相关企业，你会疑惑：它们真的已经到了需要重置市场预期的节点吗？答案其实并不明朗。毕竟，这些企业的估值根本算不上高。

所以我认为，市场对于当前的行业动态，依旧抱有足够的信心。换个说法来阐释这个观点吧——我们曾试图做过这样的类比分析：如果把当下的人工智能产业发展，比作上世纪90年代的互联网行业，那么我们现在正处在哪个阶段？要知道，互联网泡沫在2001年破裂，而其热潮是从1995年左右兴起的。我们的判断是，目前大概相当1998年的阶段——还远未到2001年泡沫破裂的时候，距离那个节点，我们还有三年的时间。而这正是解读当前市场表现的一个思路。

第一财经：Arend，我们来聊聊中国。你对2026 年中国的整体前景持怎样的看法？

Arend Kapteyn：我认为我们的乐观情绪正源于两个层面。如果回过头去看我们大概一年前的那场对话，就会发现当时我们对房地产行业的状况忧心忡忡——毕竟它在整体经济中占据着举足轻重的地位。而直到现在，这个行业也仍未实现复苏。它依旧是拖累经济的一大因素。情况虽在好转，但可能还需要再熬一年的时间。再看出口领域——这一点着实让我们感到意外：诚然，关税政策的影响客观存在，但除对美出口外，中国出口商品的竞争力简直令人惊叹。我认为去年我们忽略了一点，而这一点如今正成为我们展望的核心内容 —— 中国拥有诸多新经济领域。关于新经济，其实存在多种不同的定义口径。但我们的判断是：当下这些新经济领域对经济增长的贡献率已达到约四分之一，其重要性已经超过了房地产行业。

如今，有了新的增长动力来弥补房地产这类传统领域的贡献下滑。这一点正让我们的态度变得越来越乐观。因此，我认为今年（中国经济）的增速完全有望达到 4.5%，甚至可能冲击5%。我们会在后续的进程中持续调整这个预期。但实际上，透过表面数据来看，中国经济的基本面正变得越来越稳健向好。

第一财经：一年前你曾告诉我，2024年全年，全球投资者对中国的情绪出现了显著好转。那么今年，你的感受又是怎样的呢？

Arend Kapteyn：我认为这种积极态势在2025年延续了下来。总体而言，我的感受是全球投资者对中国的态度相对偏向积极。单就我们机构给出的投资建议来说 ——在2026年的新兴市场里，表现最佳的两个国家会是巴西和中国。而坦白讲，考虑到巴西存在的政治不确定性，在我们今年的预测中，中国将带动MSCI新兴市场股票指数的绝大部分涨幅。

第一财经：最后一个问题，Arend，你认为2026年表现最佳的三大资产类别会是什么？同时，投资者需要重点关注的三大风险又是什么？

Arend Kapteyn：我认为总体而言，股票市场会有不错的表现。黄金的话，我觉得它还会再走好一段时间，或许还能延续两三个季度。不过在那之后，走势可能就会变得比较艰难。我们比较看好的投资标的，还包括新兴市场本币计价的固定收益类资产。就这三类。

第一财经：三个风险呢？

Arend Kapteyn：风险嘛，特朗普总统。

第一财经：今年是中期选举年，他也许会做点疯狂的事情。

Arend Kapteyn：我认为，如果当局推出更多财政刺激政策，市场的反响大概率会非常糟糕。尤其是债券市场，势必会剧烈震荡，而这会破坏我们此前讨论的所有市场根基，股市也会受到波及。顺便说，中期选举的相关问题，或许也是上周末美联储相关消息出炉的诱因。目前的局势已经很明朗了——他们正以相关指控为抓手，矛头直指美联储主席鲍威尔。

第一财经：您很担忧。

Arend Kapteyn：这让我忧心忡忡。而且这件事非常蹊跷 —— 他本就准备在 5 月卸任，那为什么非要在 1 月就这么做呢？或许是因为他们忌惮中期选举的影响，已经等不到 5 月了。

另外，就像我之前提到的，从地缘政治层面来看，这些固然都是风险，但对市场的影响或许并没有那么大。不过，作为一名欧洲人，我还是会对此感到担忧。我确实很担心我们刚才聊到的这些政治议题。

第一财经：感谢，Arend。

Arend Kapteyn：谢谢。

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